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中信证券研究 文|拜俊飞 涂耀廷
随着自由港再度推迟印尼项目复产进度并全面下调2026-27年产量指引，全球主要铜矿企业2026年产量预期已正式陷入下滑 ，且后续极端天气的潜在影响或带来供给扰动的扩大化。我们预计近期国内超预期去库所彰显坚实的供需逻辑以及宏观压制减弱将促使2Q26铜价站稳13000美元/吨 ，而供需预期差下铜价有望冲击前高 。我们看好盈利弹性与估值弹性共振的铜板块配置机遇 。
▍铜矿供给扰动再现，全年产量预期正式陷入下滑。
根据彭博社5月8日报道 ，印度尼西亚自由港公司计划在其巨型Grasberg铜矿于2028年初恢复满产 ，较原计划时间延后一年 。受此消息影响，5月8日LME铜价收涨1.6%并再度突破13500美元/吨 。尽管此前自由港于2025年11月 、2026年1月以及2026年4月提到的全面满产时间均为2027年底，本次报道的满产进度延后或“不足一年 ” ，但根据近期以自由港为代表的全球主要铜矿企业所披露的1Q26财报 ，我们从定性和定量两方面均能看到较大的产量下修趋势：
1）根据自由港1Q26财报，2025年9月初安全事故导致泥浆涌入印尼PT-FI项目的一工作面（PB1C） ，Deep MLZ和Big Gossan（产能占比30%）已于2025年10月复产 ，其余为Grasberg区块，PB2和PB3已于2026年3月复产 ，PB1S预计于2027年中复产 ，PB1C预计于2027年底复产，2026年下半年目标恢复至65%正常运营产能（2026年1月为预计85%） ，2027年中恢复至80% ，2027年底恢复至100%。自由港1Q26财报所显示的2026-2027年PT-FI铜产量指引为36.3/54.4万吨（2026年1月对2026-2027年的产量指引为45.4/68.0万吨，2025年11月对2026的产量指引为50.1万吨） ，本次指引环比分别下调9.1/13.6万吨；与此同时 ，自由港1Q26财报所显示的2026-2027年铜销量指引为140.6/172.4万吨（2026年1月指引为154.2/186.0万吨，2025年11月指引为156.5/186.0万吨），本次指引环比分别下调13.6/13.6万吨 。
2）根据我们汇总的全球主要铜矿企业1Q26财报 ，上述企业1Q26铜产量333万吨 ，同比-2.9%；当前上述企业2026年铜产量指引1378万吨，同比-1.5% ，相比于4Q25财报（产量指引1400万吨 ，同比+0.1%） 、3Q25财报（产量指引1416万吨，同比+1.5%）和2Q25财报（产量指引1476万吨 ，同比+3.9%） ，呈现出连续下滑的趋势，最新预期表示产量已正式陷入下滑状态 。考虑到全球铜矿年度生产扰动率约5%（CRU数据） ，我们在后续几个季度或仍将密集地看到全球铜矿产量指引下调的情况。从中观层面 ，参考历史上厄尔尼诺现象较为极端的情形下，位于南美的智利、秘鲁等全球主要产铜国易受暴雨和洪涝灾害影响 ，我们认为今年若最终演变为厄尔尼诺“大年 ” ，极端天气或成为今年生产扰动的重要影响变量 。此外，硫磺 、硫酸供应担忧对于刚果（金）和智利等产铜国的影响也难言平息 。
▍3月中旬以来铜库存超预期去化彰显需求韧性。
根据SMM数据，截至2026年5月8日 ，国内电解铜社会库存降至29.1万吨 ，较3月中旬高点下滑35.5万吨，降幅达到55% ，开始去库的时点以及去库速度为近五年最快 ，且当前库存已低于近五年春节开工后同期均值水平。库存的超预期去化，得益于供给收缩与需求韧性：
1）一方面是供给的大幅收缩 。根据SMM和海关总署数据 ，1-3月国内精炼铜供给（产量+净进口量）同比持平 ，而去年同期的增速为5.1%，反映矿端紧张背景下的供给收缩 ，且SMM预测4-6月国内供给将同比下滑0.5%（去年同期同比增长11.7%） ，供给紧张格局仍将延续 。
2）另一方面是需求的超预期韧性。根据SMM数据，1-3月国内精炼铜表观需求同比增长0.1% ，且SMM预测4-6月将同比增长2.9% ，显著优于我们基于终端数据增速对于2026年国内需求的预测水平（+0.8%） 。需求端的超预期韧性，我们认为与电网 、AI等终端的超预期增长，以及涨价的抑制作用超预期弱化密切相关 。
▍基本面根基坚实 ，宏观压制减弱 ，铜板块有望重回有色金属配置主线。
2025年以来，铜价在供应扰动、AI需求以及美国囤货等叙事下大幅上涨 ，3月以来的宏观扰动因素淡化了上述利多因素导致板块表现低迷 。截至2026年5月8日收盘 ，年初以来中信铜指数累计涨幅仅为2.9%，跑输中信有色指数15.2ppts ，跑输沪深300指数2.3ppts 。相比于盈利预期的弱化 ，估值端的压缩更为显著，截至2026年5月8日收盘 ，我们预计铜板块2026年预测市盈率（铜价假设13000美元/吨）仅为11.4倍。我们认为 ，基于坚实的供需逻辑与可预见的较低库存水平，以及宏观压制减弱 ，2Q26铜价有望站稳13000美元/吨 ，叠加供需预期差的进一步兑现，后续铜价有望冲击前高 。基于盈利弹性与估值弹性的叠加，当前铜板块配置性价比愈发凸显 。
▍风险因素：
铜价大幅下跌的风险；下游需求不及预期；硫酸 、柴油等持续涨价导致供给不及预期或成本大幅上升的风险；中东冲突升级引发的流动性冲击风险；中美谈判不及预期；极端天气带来的供应风险；中国企业海外铜矿的运营风险。
▍投资策略：
随着自由港再度推迟印尼项目复产进度并全面下调2026-27年产量指引 ，全球主要铜矿企业2026年产量预期已正式陷入下滑 ，且后续极端天气的潜在影响或带来供给扰动的扩大化 。我们预计近期国内超预期去库所彰显坚实的供需逻辑以及宏观压制减弱将促使2Q26铜价站稳13000美元/吨，而供需预期差下铜价有望冲击前高 。看好盈利弹性与估值弹性共振的铜板块配置机遇。
