华尔街当下的核心争论可以概括为：

　　空头观点：“市场走势开始像 1999 年 —— 赶紧抛售科技股。” 多头反驳：“行情复刻 1999 年 —— 恰恰应该买入科技股 。 ”

　　市场与上世纪 90 年代末科技主导大牛市末期狂热走势高度相似，投资者对于该拥抱行情还是规避风险产生巨大分歧
。分歧加剧的原因 ，一方面是多项技术指标已走到极端位置
，另一方面当下市场氛围与当年全民聚焦科技创新浪潮的局面高度重合。

　　以费城半导体指数衡量的半导体板块，相对 200 日移动平均线的超买程度 ，历史上仅出现过两次：一次在 2000 年初
，另一次在 1995 年 。

　　2000 年那次超买，恰逢一代人级别的市场大顶；1995 年则是半导体板块独自走入熊市 ，而大盘指数仍持续走高
。

　　上周之前，标普 500 创下历史新高、同时场内大量个股跌至 52 周新低的情况
，仅出现在重要市场顶部附近，包括 90 年代牛市末期。

　　定制投资集团（Bespoke Investment Group）周一补充表示：“自 1996 年以来 ，标普 500 创历史新高 、且不到 60% 个股站上 50 日和 200 日均线的时段
，只出现在 1998 年末至 2000 年初 。
”

　　当然，单凭这一点本身并不构成卖出信号。1998 年末大举布局科技股是绝佳选择：纳斯达克指数从 1998 年秋季低点到 2000 年 3 月终极高点 ，涨幅超两倍
。

　　费城半导体指数

　　年内走势

　　投资者与策略师都清晰看到
，当前市场中，盈利预期上调动能最强的公司股价涨幅最为迅猛。

　　本轮半导体行情领涨龙头美光科技 ，不到三个月时间
，其 2027 财年盈利预期直接翻倍 。

　　整体估值方面，标普 500 远期市盈率从 10 月末 23 倍的高点 ，回落至 3 月 30 日回调低点近 19 倍
，目前已收复半数跌幅，市盈率回升至 21 倍上方
。

　　美银科技股票交易部门周一认为 ，空头正以 90 年代末的后视镜视角误判当下市场。当年早期网络基建企业大举举债
、过度乐观预估增长，大肆铺设光纤骨干网络
，最后红利却只被互联网平台企业和消费者独享 。

　　美银指出：“有意思也值得重视的是，90 年代互联网基建浪潮真正坐享红利的赢家 ，恰恰是如今持续资本开支、布局网络建设的亚马逊 、谷歌
、Meta、微软
。”

　　这些高带宽 、高使用率
、软件即服务（SaaS）、公有云 、互联网服务类公司
，成长为全球最大的轻资产商业体。它们的商业模式从早期电信企业铺设的网络基建中获益巨大，而如今这些科技巨头显然不愿再充当新一轮科技浪潮里的 “免费搭车者 ” 。

　　回顾 90 年代 ，资深投资人当时一直强调：科技股属于强周期行业
，理应享受估值折价
。

　　诚然，当年的网络硬件、存储龙头后来遭遇惨烈估值回落 ，但这套逻辑此后对行情研判参考意义有限 —— 长期来看
，科技板块估值多数时候相对大盘享有显著溢价，仅有少数时段小幅折价。

　　行情狂热程度并未比肩 1999 年

　　虽然半导体板块直线拉升 ，但主要大盘指数的涨幅和速度
，远不及 1999 年牛市尾声 。

　　数据显示，纳斯达克综合指数在 1999 年末最后 18 个月涨幅超两倍；本文作者当年任职《八伦周刊》报道市场 ，直言当下市场狂热氛围远不如当年
。 最近三年纳斯达克指数涨幅仅翻倍，过去六个月标普 500 涨幅也只有 8%。

　　市场即将迎来一批体量成熟的 AI 龙头大型 IPO
，上市后直接跻身巨型市值行列 。

　　但 1999 年的市场更为疯狂：全年超 500 家公司 IPO，多数体量偏小
、商业模式尚未成熟 ，新股上市首日平均涨幅高达 70%。

　　正因经历过当年崩盘及后续失落十年的集体记忆
，再加上当下数字媒体更偏好唱空质疑，如今市场舆论更多是警示降温 ，而非一味狂热吹捧
。

　　90 年代科技繁荣是全民狂欢：消费者信心在 2000 年 3 月市场见顶前创下历史峰值
，而当前消费者信心仅有当年一半出头。

　　不过当下仍有诸多令人不安的相似之处：科技权重指数与贴近日常消费的实体经济板块走势严重背离，这一特征在 90 年代末和如今同时上演 。

　　等权重可选消费板块近期持续走弱 ，周一跌幅近 2%
，较 2026 年初高点已回落 12%；年初华尔街多头青睐的大型银行股，过去三个月跑输标普 500 指数 10 个百分点
。

　　1999 年牛市最后冲顶阶段有一个典型特征：股市波动率、美债收益率与股价同步走高。

　　当时市场节奏剧烈 、走势反复 ，科技企业不计价格持续资本开支扩张 。 当前美债收益率和 VIX 虽未进入强势上行通道
，但近期已明显抬头：周一即便标普 500 小幅再创新高，10 年期美债收益率仍升至 4.4% ，VIX 也上涨近 1 个点至 18.4
。

　　知名投资人观点

　　精准预判楼市崩盘的知名投资人迈克尔・伯瑞，如今专栏影响力巨大
，上周末直言当前市场明显泡沫化，建议撤出走势近乎直线飙升的个股。

　　旅程一号咨询（Journey 1 Advisors）创始人大卫・斯奈德长期精准研判市场 ，他认为本轮半导体领涨的科技行情
，正在复刻 2009 年开启的长期牛市末期特征 。

　　这轮长达 17 年的长牛，让标普 500 年化真实回报率达 15% ，与 1949—1996 年
、1982—2000 年两轮长牛表现高度吻合
。 历史两轮长牛的最后五年
，均由颠覆性科技驱动（60 年代半导体首轮繁荣、90 年代互联网浪潮）。

　　旅程一号咨询斯奈德表示：驱动本轮 AI 行情的并非技术本身，而是 ** 踏空焦虑（FOMO）** 的市场心理 。

　　康托菲茨杰拉德市场策略师埃里克・约翰斯顿维持战术看涨 ，但对盈利质量 、AI 行情持续性暗藏隐忧
。

　　他指出：“全球云计算巨头高达 2 万亿美元的积压订单中
，约半数来自两家公司 ——OpenAI 和 Anthropic；两家年化营收合计仅约 700 亿美元，即便仍在指数级增长。
”

　　本轮科技周期的特征略显反常
、甚至陌生：行业资本开支转向重资产模式 ，领涨龙头集中在产业链下游的存储器、网络设备细分板块 。

　　多年来
，多头一直认为巨型科技龙头估值合理，核心逻辑是其具备极强的自由现金流创造能力。

　　但如今亚马逊 、谷歌
、Meta、微软原本可形成的大量自由现金流 ，如今大多流向硬件供应商，企业还叠加了部分举债投入
。

　　投资应对思路

　　值得注意也颇具玩味的是
，本轮领涨行情的很多标的，恰恰是上一轮科技周期的老牌龙头：

　　美光 、康宁
、高通、西部数据等昔日硬核科技蓝筹再度崛起；英特尔市值更是直线飙升 ，一举突破 2000 年历史高点
，市值超越埃克森美孚。

　　市场争论当下是否已经泡沫化，往往忽略一个关键点：行情未必会复刻 1999—2000 年的极端程度 。

　　当年行情极致疯狂 ，不代表如今一定会重蹈覆辙；当年牛市过后十年回报惨淡
，也不意味着未来必然复制同样结局
。

　　理性做法是：看清市场资金押注最集中的方向，厘清自身持仓结构。

　　目前半导体板块占标普 500 权重约 18% ，指数中超半数资产都直接或间接绑定 AI 行情 。 在市场波动加剧的当下
，均衡配置各大指数与行业 、同时警惕盘面明显破位信号，是稳健的中间策略
。

　　另外近十年来 ，市场多次有人断言 “当下就是 1999 年重演”。

　　2020 年初疫情爆发前
，对冲基金传奇人物保罗・都铎・琼斯就曾称当时宏观背景类似 “1999 年初 ” 。倘若没有疫情打断节奏，行情或许真会沿着那条路径演绎
。 笔者当时的观点至今仍值得谨记：市场可以过热 ，但未必临近崩盘；股价可以高估，但未必站在悬崖边缘。